​​热点论述：美国taper溢出效应

2020年全球新冠肺炎疫情爆发后，以美国为首的发达经济体相继出台非常规货币政策，以应对零利率下界带来的常规货币政策传导失效。2021年随着经济复苏，大宗商品价格上涨，通胀压力上升，美联储退出非常规货币政策、缩减购债(taper)。请结合所学知识作答:

(1) 从理论角度分析，一国货币政策外溢主要有哪些渠道。

(2)试分析美联储货币政策转向会给全球带来哪些溢出效应。

(3)为抵御美国货币政策转向溢出效应对中国经济发展的不利冲击，你有哪些建议。

【答案】

(1)货币政策对经济产生影响的渠道可以分为利率传导渠道、汇率传导渠道、资产价格传导渠道以及信用传导渠道。

①利率国际传导渠道

利率渠道的传导机制主要表现为，本国利率水平的变动会导致其他国家利率水平的变动，从而对其他国家的货币政策产生影响。

在浮动汇率制度下，资本完全流动，假设存在AB两国。国名义利率在A国货币政策的影响下上升。在外汇市场上，A国货币需求上升，B国货币需求下降，B国货币贬值。在B国货币贬值的影响下，进口减少出口增加，B国国际收支顺差，外汇储备提高，增加其国内货币供给，带来通胀压力。B国为抑制通货膨胀，会采取紧缩的货币政策来降低货币供应量，使得利率上升，这样货币市场会在一个新的利率水平上实现均衡，同时外汇市场也实现了新的均衡。

在固定汇率制度下，当A国在本国货币政策的影响下提高利率时，在外汇市场上，对A国货币的需求量会上升，相应的对B国的货币需求量会减少。在这样的情况下，外汇市场参与者会对B国的货币产生贬值的预期，B国的汇率水平会降低，这会打破外汇市场原有的均衡。B国货币当局会在外汇市场上买入本币，抛出外币，减少B国的外汇储备和货币供给量，从而实现B国利率的上升。这样外汇市场和货币市场就会实现均衡。

②汇率传导渠道

当A国采取扩张性的货币政策时，货币供应量上升，利率水平降低，A国货币受其影响会贬值，这样会增加A国商品在世界市场上的竞争力，促进A国净出口的增加。同时，B国在国扩张性货币政策的影响下，其净出口总额会下降。

另外，在国货币贬值的影响下，B国家货币的相对价格会升高，从而提高购买

力，促进B国的生产。同时，为了应对A国汇率变动对B国带来的升值或者贬值的压力，B国中央银行会对货币政策进行调整来维持B国汇率的稳定。

③资产价格传导渠道

在A国扩张的货币政策的影响下，A国货币会发生贬值，A国投资者和B国投资者持有以A国货币记值的各类金融资产的意愿下降,倾向于将其转兑为外汇，从而使得A国资金外流。随着转兑外汇意愿的增加，外汇的供求紧张，会进一步导致A国货币的贬值。同时A国货币贬值会影响以A国货币计价的大宗商品价格， B国若对大宗商品的需求量较大，就会对B国企业的生产成本产生影响，改变其生产的产品的价格。这时，为了减弱价格变动对B国经济带来的冲击，B国货币当局就会就会对货币政策进行调整。

④信贷传导渠道

当A国实施扩张的货币政策时，会增加A国银行存款量，使得银行的可贷资金增加。A国可贷资金的增加不仅可以促进本国的投资行为，还可以促进B国的投资行为。此外，本国总需求的增加会提高本国对其他国家的进口需求，从而拉动其他国家的出口总额，通过乘数效应影响其他国家的社会总产出。

(2)第一，全球流动性收紧，实体经济复苏面临冲击。当前，全球经济复苏分化，基础并不牢固，通胀上行并非源于经济过热，更多来自供给恢复滞后、流动性过剩以及刺激政策边际效应减弱。美联储货币政策转向将带动全球流动性

收缩，融资环境恶化，各部门主动或被动去杠杆。在这一过程中，中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大;财政赤字融资面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘;部分疫情严峻、经济脆弱国家将面临严重冲击。

第二，利率中枢抬升，全球金融市场震荡调整。随着美国货币政策转向，全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性，长期有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期内利率中枢上移,全球金融市场将面临重大调整乃至动荡。债券市场，2021年以来美债收益率快速上行，提前反应、消化货币政策转向预期。外汇市场，预计美元指数阶段回升，非美货币面临回调压力。股票市场，美股可能出现较大幅度、较长时间调整。商品市场,美国货币政策转向整体利空大宗商品价格，黄金等部分金融属性较强的商品价格面临大幅调整风险。

第三，国际资本流动转向，部分新兴市场“缩减恐慌”或将再现。2020年4月以来，随着美国无限量释放流动性,新兴市场经历了短期资本流入、本币升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面。尽管诸多新兴经济体随着美国货币政策转向预期升温，已采取提前加息等措施稳定市场，但仍将不可避免地面临资本流/出、本币贬值、资产抛售、外债压力加剧、急速去杠杆的“缩减恐慌”挑战。特

别是对于部分新兴经济体，内部脆弱性凸显、疫情反复，风险可能加大，甚至引发局部金融危机。

(3)第一，积极参与完善国际宏观经济政策协调机制，提升中国在国际经济秩序中的博弈力量。加强与关键国家或地区间经济政策的协调联动，通过构建多边合作机制和监管框架，促进中国在全球范围内合理配置资产并化解金融风险，在国际金融监管、评级等金融活动的规则与标准确立过程中争取主动权与话语权。

通过推动亚投行、一带一路等经贸合作平台机制建设，增强我国对外贸易体系的

多元性，提高应对国际“黑天鹅事件”的免疫能力。

第二，坚持妥善推动人民币汇率制度改革，完善跨境资本的宏观审慎监管框架。以汇率市场化为导向健全外汇管理机制，完善以市场供求为基础的汇率运行机制，提高人民币汇率双向波动弹性，保持人民币汇率在合理均衡的区间内平稳波动。积极稳妥地推进人民币国际化进程，按照利率市场化一汇率市场化一资本一账户开放的步骤，循序渐进地推进我国金融体系与贸易体系的改革进程。

第三，坚持优化中国货币政策调控模式，强化价格型货币政策工具的调节功能，维护中美利差格局的相对稳定。理性看待美国货币政策的溢出效应，避免经济政策过度相机调整，对货币政策规则选择要立足长远，保持政策稳定性、连续

性和透明性，建立货币政策与宏观审慎政策双支柱调控长效机制，为我国经济结

构调整与转型留出充裕的政策空间。

第四，坚持打造以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。坚持以扩大内需作为战略基点，促进经济由外需拉动型向内需驱动型发展，通过扩大内需实现内涵式高质量发展。同时要将实施内需驱动发展战略与供给侧结构性改革有机结合起来，着力推动产业结构与国民消费结构双升级。发挥我国经济比较优势，协同推进国内市场与贸易强国建设，以国内大循环吸引全球资源要素，更好地培育和利用国内国际两个市场两种资源。

-变式:美联储货币政策转向对中国金融市场会带来哪些外溢效应?

(1)货币市场:中美不仅是最大的双边贸易伙伴，而且也是跨境资本流动大国，这在一定程度上制约着我国货币政策的独立性。美国加息和缩表导致其市场利率上升和流动性水平下降，高利息将吸引大量的资本回流美国本土，有可能对我国货币市场的流动性水平形成冲击。在此背景下，我国央行可以调控短期利率，但是中长期利率的风险溢价则取决于全球金融周期。因此，美联储非常规货币政策退出可能导致我国货币市场利率水平的抬升，从实际情况看，现阶段我国利率水平仍明显高于美国,美联储非常规货币政策退出对我国货币市场的冲击相对有限。

2)债券巾场:从债券巾场看 其收益连水平同样取决于国内的流动性状 

况。美国的量化宽松政策释放了大量的流动性，扭曲操作也导致美国长期国债价格上升，无风险利率下降，理性投资人将投资收益率更高的资产，进而导致其价格上升和收益率下降。同样，中国为了稳定汇率，期间我国通过多次降息、降准进行了同向的货币政策操作，扩张性的货币政策导致流动性水平上升，债券价格上升，债券到期收益率下降。与之相反，在美联储非常规货币政策退出阶段，流动性收缩可能导致我国债券价格下降和收益率上升，尤其是以国债收益率为代表

的无风险收益率将出现上升趋势。但是，美联储非常规货币政策退出对我国债券

市场的影响也取决于我国货币政策的协动性以及跨境资本流动的规模大小。

(3)股票市场:美联储非常规货币政策退出对我国股票市场的影响取决于

投资者的预期以及由此引发的短期资本流动。美联储加息和缩表导致全球流动性收缩和资金成本上升,如果投资者预期资本会大量回流美国进而推高美国的资产价格，那么中国股市的境外投资者将抛售股票转而投向美股市场，因此给中国股市造成下行压力。但是，从本质上来看，股票市场运行取决于国内经济的基本面如果境外投资者对中国未来经济发展的预期向好,那么即便美国加息和缩表的力度加大，对中国股市的影响也不会太大。

(4)人民币汇率:美联储非常规货币政策退出对人民币汇率的冲击与股票市场类似，即在短期取决于投资者预期和资本流动，在中长期汇率取决于我国经

济的基本面。如果未来美联储加大加息和缩表的力度，投资者更加看好未来美国

经济的前景，短期内资本将大量流向美国，造成美国实际汇率水平的上升，人民币对美元汇率下行压力将加大。如果投资者更加看好未来中国经济的发展，美联

储非常规货币政策退出将不会对中美汇率产生明显的影响。2017年，美联储继

续加息的同时，宣布了缩表计划，但是全年人民币对美元汇率中间价累计升值

5.8%，可见短期内联储非常规货币政策退出并未对人民币汇率形成冲击。

​

​

 ​​​​